5月13日，年内首只央企主题(tí)ETF——华泰柏瑞(ruì)中证(zhèng)央企(qǐ)红利(lì)ETF发布(bù)公告称，其累计(jì)有效认购申请份额总(zǒng)额超(chāo)过20亿份发行上限，将启动比例配售。这则小公告体现出(chū)市场(chǎng)对(duì)这一“中特估”主题的追(zhuī)捧力(lì)度。

　　实际上(shàng)，近期围绕着(zhe)“中特估”的行情，市场关(guān)注度非常(cháng)高，5月15日(rì)首批3只央(yāng)企回报ETF发行，更(gèng)成(chéng)为这一波(bō)“中特估(gū)”行情的催化剂。实际上(shàng)，早(zǎo)在去年(nián)底及今(jīn)年一(yī)季度，一些基金经(jīng)理开始调仓(cāng)换股“中特估概念”。

　　目前“中特估”资金定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别(jīn)面、情绪(xù)面、估值方(fāng)式(shì)等问题(tí)成为市场关(guān)注焦(jiāo)点(diǎn)，中国基金报采访(fǎng)多位(wèi)投研人士，解析“中特(tè)估”这些焦点问(wèn)题。

　　央(yāng)企主(zhǔ)题ETF密集上报发行(xíng)

　　行(xíng)情催化剂(jì)？

　　市场(chǎng)对(duì)“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题积极追捧。不仅华泰柏瑞中证央(yāng)企(qǐ)红(hóng)利ETF罕(hǎn)见出现启动“比例配售”情(qíng)况，今年场(chǎng)内多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企(qǐ)ETF合计“吸(xī)金(jīn)”38.56亿元。

　　同时(shí)，后续有多(duō)只国央企主题基金发行，市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)充满期待，如5月15日就有3只央企(qǐ)回报ETF，后(hòu)续跟(gēn)踪央企科技引(yǐn)领(lǐng)、央企现代能源等ETF也将获批发行，更有扎堆上(shàng)报(bào)的央(yāng)国企基金(jīn)在排(pái)队入市。

　　这些或成为这一波“中特估”行情的催化剂。

　　融(róng)通(tōng)红利(lì)机会(huì)基金(jīn)经理(lǐ)何(hé)龙表示(shì)，央(yāng)企ETF发行在(zài)情(qíng)绪上是构成催化因素(sù)的，近期(qī)银行(xíng)股大涨的一个(gè)催化因素就是积极(jí)推介相(xiāng)关央企ETF的(de)发行(xíng)。

　　“随着央企(qǐ)ETF的发行(xíng)，和诸(zhū)多主题基金的申报发行，我认为确实会成为引爆行(xíng)情的催(cuī)化(huà)剂，基本面、资金面、政策面都在向好，下半年，中特估有(yǒu)可能独(dú)领风骚。”万家基(jī)金章(zhāng)恒更是表(biǎo)示。

　　同样，博时基金指数(shù)与量化投资部基金经理(lǐ)杨振(zhèn)建(jiàn)就表示，近期密集(jí)申(shēn)报的国(guó)央(yāng)企主题基金主要涉及“股东回(huí)报(bào)”、“科技引领”、“现代能源”几大主题(tí)，这样(yàng)的(de)布局(jú)可以更好(hǎo)支持央国(guó)企的估值(zhí)重塑。

　　“央企ETF的发(fā)行将(jiāng)成为行(xíng)情进一步上涨的催化剂。去年以来(lái)公募基金发行(xíng)整体平淡，近期多只国央企主题基金申报和发(fā)行(xíng)，行情火热下将为市场带来增量资(zī)金(jīn)，有望(wàng)推动(dòng)进(jìn)一步上(shàng)涨。”杨振(zhèn)建进(jìn)一步表示。

　　此外，银华基金ETF业(yè)务总监王(wáng)帅认为，公募基金积极(jí)布局(jú)央国企(qǐ)主题基(jī)金，一方面是因为新一轮深(shēn)化国企改革的大幕将(jiāng)拉开，叠加“中特(tè)估”概(gài)念，央国企上市公司的(de)投资价值凸显(xiǎn)，该主题(tí)的基(jī)金将为投资者提供更丰富的工具以参与(yǔ)到央(yāng)国(guó)企投资。另一(yī)方面(miàn)是落实公募基金行业高(gāo)质量发展的(de)要求，引(yǐn)导(dǎo)更多资(zī)金参与央国企改革，更(gèng)好(hǎo)发(fā)挥公募基金服务资(zī)本市场改革、服务(wù)实体经(jīng)济和(hé)国家战略的作用。

　　王帅表示，未来(lái)央(yāng)企ETF的发行(xíng)将(jiāng)为央(yāng)企(qǐ)相关标(biāo)的(de)和板块带来(lái)增量资金，提升交易活跃(yuè)度，有望成为中(zhōng)特估行情(qíng)的催化(huà)剂。

　　存量(liàng)市场(chǎng)中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来，市场结构(gòu)性行情(qíng)明(míng)显，中特估和人工智能成(chéng)为两大明(míng)显的主线，而新能源等前期热门赛道股冷(lěng)却，在此背(bèi)景下，一些基金经理开始(shǐ)调仓(cāng)换股“中(zhōng)特估概念”。

　　万家基金基金经理章(zhāng)恒直言，自己目前重(zhòng)点关注三大行业，火(huǒ)电、券(quàn)商、军工(gōng)，这三大行业主要是(shì)央企或地方(fāng)国资所在的行业，民营(yíng)企业占比较(jiào)少(shǎo)。

　　“首先是基于行业本身基本面(miàn)在今年会(huì)有重(zhòng)大(dà)的向上变化(huà)的(de)机会(huì)，比(bǐ)如火电，会受益(yì)于煤炭价格的下(xià)跌，扭亏为(wèi)盈；券商(shāng)，会受益于今年市场成交量的放(fàng)大，盈利(lì)大幅增长(zhǎng)等。同时，随着(zhe)国(guó)有企(qǐ)业改革的推进(jìn)，大概(gài)率(lǜ)这(zhè)些(xiē)企业会进入一个提质增效(xiào)、释放业绩的(de)过程。”章恒表示，中特(tè)估是过去5年(nián)10年改革的成(chéng)果，是非(fēi)常基本(běn)面的，和他过(guò)去1至(zhì)2年(nián)研究投(tóu)资思路也非(fēi)常吻(wěn)合，为在下半年抓住这波中特估(gū)的投资机会做好了(le)准备。

　　“去年年底已开始重视中特估的投资(zī)机(jī)会，判断(duàn)中特估的(de)机会未来三(sān)年分两个阶段。”融通(tōng)红利机会基金经理何(hé)龙表示(shì)，第一阶段(duàn)也(yě)就是(shì)今年以(yǐ)数字经济和(hé)“一带(dài)一路(lù)”的主题普涨性机会为主，包(bāo)括低于1倍(bèi)PB、分(fēn)红(hóng)收益率(lǜ)极高的品种(zhǒng)，将会迎(yíng)来(lái)普涨性的机会。第二阶(jiē)段(duàn)是未来两年，在主题性机会(huì)消(xiāo)散以后(hòu)，基(jī)于顶(dǐng)层(céng)设计对国央经(jīng)营管(guǎn)理价值导向变(biàn)化(huà)，我(wǒ)们判(pàn)断经(jīng)营(yíng)成果随之改(gǎi)变(biàn)是一个慢变量，会在(zài)未来两年(nián)体现在每一个央国企的报表中(zhōng)。

　　何龙强调，目前在挖掘公司经(jīng)营层(céng)面可能发生显著正(zhèng)向(xiàng)变化的个(gè)股提前进(jìn)行布局，比如医药和消费等行(xíng)业(yè)。

　　其实一季(jì)报已(yǐ)经显露出(chū)不(bù)少基金在行动。国金证券研究所数(shù)据显(xiǎn)示，偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)2022年年报(bào)前十大重(zhòng)仓股(gǔ)股(gǔ)票(piào)池中，“中特(tè)估”概念占(zhàn)偏股主动型基(jī)金持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年(nián)一季报披露的(de)持(chí)仓中，“中特(tè)估(gū)”概念占(zhàn)偏股(gǔ)主动型(xíng)基金持有股票(piào)市(shì)值比例提(tí)高到(dào)4.19％。

　　“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念(niàn)股在偏股主(zhǔ)动型基金的持仓中，占比明(míng)显提(tí)高。上述数据显示，根据(jù)偏股主动型基金2022年报及2023年一季报十大重仓股的数据(jù)，剔除个(gè)股涨(zhǎng)跌影(yǐng)响(xiǎng)，估计了各基(jī)金主动加(jiā)仓“中特估(gū)”概(gài)念股的市值占2022年(nián)末股票总市值比例(lì)，一季(jì)度超过30％的偏(piān)股主(zhǔ)动型基金主动加仓了“中特估”概念股，198只基金在2022年末(mò)不持(chí)有“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)股，但(dàn)在一季度买(mǎi)入(rù)。

　　不仅如此(cǐ)，中信证券数据(jù)统计也(yě)显示，一季(jì)度主动(dòng)偏股型公募基金对港股央国(guó)企的持股市值比重达(dá)到2019年以来的新高，港股央国企持股总市值(zhí)占港(gǎng)股持(chí)股(gǔ)总(zǒng)市(shì)值(zhí)的(de)比(bǐ)重由2022年四(sì)季度(dù)的(de)25.1％提升至2023年一季度的(de)32.9％，远(yuǎn)高(gāo)于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大(dà)力量？

　　构建国央企专门的股票(piào)库

　　可以说中国特色估值(zhí)体(tǐ)系，正深刻影响基(jī)金公(gōng)司的投研(yán)，落实(shí)到日常的投研流程和实践之中，不(bù)少基金公司在加大投研力量，更有专门构(gòu)建(jiàn)国央企股票库。

　　融通红利机会基金经(jīng)理何龙(lóng)就(jiù)介绍，一方面，从顶(dǐng)层(céng)设计改变研(yán)究员过去对国央企(qǐ)的固定思维，需(xū)要(y定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别ào)实地考察国央企，并且需要利用当(dāng)前国央企愿意交流的契机，多花精(jīng)力(lì)去进行跟踪(zōng)发现变化。

　　另一方面，融通基金在行动(dòng)上，要求研究员(yuán)将自(zì)己所覆盖行业的(de)所(suǒ)有(yǒu)国央企构建专(zhuān)门的股票库，并进行长期跟踪，包括考察其实地调研的(de)的成(chéng)果，了解国(guó)央企经营思路和财务导向的变化，结合行(xíng)业(yè)趋势和特(tè)征(zhēng)，寻找价(jià)值洼地，发现预期差。

　　同样的，银华基金ETF业(yè)务总监王帅也谈到“认(rèn)识”上的重(zhòng)视。他表示，通过深入(rù)学习(xí)，对“中特(tè)估”有了更深刻(kè)的认识：首先要认识市场体制机制、行(xíng)业产业结(jié)构、主(zhǔ)体持续发展(zhǎn)能力等方面所体现的(de)鲜明中国(guó)元素和发展(zhǎn)阶段特征，“中(zhōng)特估”应该是在(zài)此基础上构建的具(jù)有时代(dài)特(tè)征和(hé)中国特色(sè)、符(fú)合国家(jiā)战(zhàn)略导(dǎo)向的估值体(tǐ)系，而不(bù)是简单套用(yòng)国外的(de)传统估(gū)值模(mó)型。

　　“中特估(gū)是一种新的提法，但是这(zhè)个概念所涉及到的行业(yè)和公司(sī)，一(yī)直在(zài)发生的变化(huà)。”万家(jiā)基金(jīn)经理章恒表示，万(wàn)家(jiā)基金一直(zhí)非常关注传(chuán)统产业的(de)变化，诸如煤炭(tàn)、金融、建筑等多个领域(yù)，因此也是一定能够抓(zhuā)住(zhù)中(zhōng)特估这波行情的(de)机会(huì)的。同时，随着时局的变(biàn)化，也在增加相(xiāng)关行业的(de)研(yán)究力量。

　　此外，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)表示，积极践(jiàn)行中国特(tè)色的估值体系是(shì)资本市场(chǎng)使命，投(tóu)资(zī)者需要(yào)学习领(lǐng)会并针对原(yuán)有(yǒu)的估值体系进(jìn)行改造(zào)，以(yǐ)适(shì)应现实的(de)需要。明确(què)该体系的框架是第一(yī)位的(de)工作，合理(lǐ)设置指标也非常重(zhòng)要，投资(zī)者的(de)认(rèn)可和实施是最终该体(tǐ)系能(néng)否(fǒu)具备长期(qī)价值的基础。不(bù)过(guò)，他也(yě)提醒，人为(wèi)的拔估值是很大(dà)的认知误(wù)区，市(shì)场化认可是基本的(de)常识(shí)，不可误(wù)判。

　　体现社(shè)会价值(zhí)与国家战(zhàn)略价值

　　新估值方式(shì)？

　　央国企(qǐ)是国民(mín)经济的支柱，国企央企(qǐ)发(fā)展要符(fú)合国家战(zhàn)略发展(zhǎn)发向，更需要承担社会(huì)公(gōng)共责任等。而这些都应(yīng)该考(kǎo)虑进(jìn)估(gū)值体系之中，也引(yǐn)发市场关注(zhù)。

　　多数(shù)受访的(de)基金经(jīng)理认为，对于国央(yāng)企的估值方式(shì)要充分体现企业的(de)社会价值与(yǔ)国家战略价值，目前已经形成了初(chū)步的企业社会价值(zhí)评价体系。

　　“如(rú)何定价国有企业承担社(shè)会价(jià)值、符(fú)合国家战略(lüè)发(fā)展的价值？首要任务就(jiù)构建中国(guó)特色的价值评价体系，改变从(cóng)以私人股东权(quán)益出发(fā)，现金流折(zhé)现为(wèi)主要方法的单一价值估值(zhí)体系，转向社(shè)会整体(tǐ)价值观念、纳入中国特色的ESG评(píng)价(jià)体(tǐ)系，充分体现企业的社(shè)会价值与(yǔ)国(guó)家(jiā)战略(lüè)价值。”博(bó)时(shí)基金指数与量化投资部(bù)基金经理杨振建(jiàn)表示。

　　杨振(zhèn)建也直言，近年来国(guó)资委指导国内(nèi)团队(duì)对于中国(guó)特色ESG披露与评价体系不断探索，结合(hé)国际通(tōng)用规(guī)则，目(mù)前(qián)已经(jīng)形成(chéng)了初步的企(qǐ)业社会价(jià)值评价(jià)体系，其中包括《企业ESG披露指南》、《中(zhōng)央企(qǐ)业上市公司环境(jìng)、社会(huì)及治理（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等(děng)。

　　银华基金(jīn)ETF业务总监、基金经理王帅也(yě)认为，“中特估(gū)”应(yīng)该是(shì)注重(zhòng)企业价值(zhí)的可持(chí)续估值，要重视股东、员工(gōng)和社会责(zé)任等要素对企业稳健(jiàn)成(chéng)长的重大意(yì)义，重视稳定的现(xiàn)金流、持续增长的盈(yíng)利、科技创新对(duì)提升企业(yè)内在价值的积极作用，这样有利于(yú)提高(gāo)估(gū)值定价模型的科(kē)学性和有效性。

　　“在指数(shù)编制、策略(lüè)构(gòu)建等实务工作中，都有成熟的量化指标可(kě)以使用，包括净资产收益(yì)率、营业现金比率、资(zī)产负债率、研发(fā)经(jīng)费投入强(qiáng)度等等。”王(wáng)帅也表示(shì)。

　　嘉实(shí)金融精(jīng)选(xuǎn)基金经理李(lǐ)欣(xīn)更细致分析在估值思维(wéi)、估值结论、估值判(pàn)断(duàn)上有变化，尤(yóu)其(qí)是估(gū)值(zhí)的方法和指标上(shàng)，他认为(wèi)其包括产业(yè)链(liàn)上下游的衡(héng)量、全要素成本等，以及在(zài)纵向(xiàng)和(hé)横(héng)向上的研究，强调政策优惠、产业发展、市场竞争力和可持续发展等各种因(yīn)素与企业价值的关系(xì)。这(zhè)些因素在对估(gū)值结(jié)论和判(pàn)断的影响上，也使得中国特(tè)色的(de)估(gū)值体系与传(chuán)统的估值体系(xì)有所不同。

　　“所以(yǐ)估值思维(wéi)的变化，还有(yǒu)估值结(jié)论和估值判断的变化，都是为了更好地适应中国的市(shì)场(chǎng)和经济特点，提供(gōng)更精准(zhǔn)、更合理的企业估值(zhí)信(xìn)息。”李欣(xīn)表示。

　　不(bù)过(guò)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家魏(wèi)凤春直言，这需(xū)要(yào)在实(shí)践中进行探索，目前尚没(méi)有(yǒu)公认(rèn)的指标可以(yǐ)使用。

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