文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市)的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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