平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面(热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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