摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(sn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写uǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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