分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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