文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗)亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。