《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗)近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者(曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗