文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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