王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经(j学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cīng)历(lì)过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响(x学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高ciǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。<学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c/p>

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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