《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思ong>。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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