摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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