《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分现实中真的可以把人玩坏吗(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据现实中真的可以把人玩坏吗strong>

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。