文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西)了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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