文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束(s大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年hù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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