文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么)两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(l一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么iú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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