来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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