文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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