《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开始全iphone12换电池多少钱面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路iphone12换电池多少钱(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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