王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思同时(shí)，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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