核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗)贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗