来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōn娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星g)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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