王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(z感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜hǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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