王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券(q天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码uàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码ong>

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。