《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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