核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一(yī)年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的结(jié)构俄罗斯是资本主义还是社会主义性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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