分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色ong>

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板