文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思trong>

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。