文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(gu亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢ǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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