摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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