“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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