文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际马美如简介效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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