《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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