文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率(lǜ)的(de)环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗