摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银(yín)行(xíng)主动调(diào)天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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