文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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