文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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