平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点回族女人为什么离婚少(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。回族女人为什么离婚少ong>我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。