“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(50g是几两 50g是一两吗lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板(b50g是几两 50g是一两吗ǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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