《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱<春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句/strong>，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。