平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词g>企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎ全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词n)平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱(r全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词uò)），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。