分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、20吴亦凡现在在哪里关着22年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场吴亦凡现在在哪里关着对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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