来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行(唐山大地震和汶川大地震哪个严重xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén唐山大地震和汶川大地震哪个严重)是(shì)信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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