分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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