平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子trong>，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大(硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持(chí)还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。