《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)