核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装(zhuān足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务g)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱(足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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