平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为20across 和 cross的区别，cross和across区别和用法08年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运across 和 cross的区别，cross和across区别和用法转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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