文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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