文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数(shù)于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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