文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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